Abstract

Thưởng của quản lý quỹ thay đổi theo độ nhạy của  giá cổ phiếu (deltas) và biến động lợi tức (vega), đồng thời ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận mạo hiểm trong đầu tư. Hệ số deltas lớn thường hạn chể việc mạo hiểm trong khi hệ số vegas lớn khuyến khích mạo hiểm. Việc thưởng cho các nhà quản lý quỹ, thường được quyết định bởi hệ số delta và vega của danh mục đầu tư, đó chính là tỉ suất lợi tức mong đợi từ các nhà đầu tư. Hệ số delta (vega) cao thì chi phí vốn chủ sở hữu cũng cao và ngược lại. Chúng tôi thấy rằng nhà đầu tư hiểu được các quản lý quỹ chỉ dám mạo hiểm khi thưởng nằm trong chi phí quản lý và những rủi ro này được định mức trong chi phí vốn chủ sở hữu.

Introduction

Trong những thập kỷ gần đây, việc sử dụng cổ phiếu và quyền lựa chọn để khen thưởng cho các nhà quản lý quỹ ngày càng phổ biến, và đã có rất nhiều nghiên cứu tìm hiểu về mối liên hệ giữa việc khen thưởng cho nhà quản lý với tình hình hoạt động và quản lý doanh nghiệp. Những nghiên cứu gần đây cũng tìm hiểu nhiều về việc khen thưởng cho nhà quản lý ảnh hưởng như thế nào đến việc mạo hiểm trong đầu tư và quản lý của họ. Điển hình là nghiên cứu của Lambert 1991, Carpenter 2000,  Knop 2002 , cũng tìm hiểu về việc khen thưởng cho quản lý với sự biến động giá và quyền lựa chọn. Dựa vào hệ số deltas và vegas để quyết định sự mạo hiểm trong đầu tư, nghiên cứu của chúng tôi tìm hiểu có hay không cổ đông có thể định giá được động cơ mạo hiểm. Đã có nhiều lập luận rằng chuyện này không thể. Hợp đồng khen thưởng cho nhà quản lý và những định chế kế toán làm cho việc này trở nên phức tạp. Các công ty có quyền công bố thông tin khen thưởng sau báo cáo lợi nhuận hằng năm, và lôi kéo được sự quan tâm của thị trường. Hơn thế, động cơ mạo hiểm chủ yếu được thiết kế để định hướng hoạt động tương lai của công ty và làm mối quan hệ giữa rủi ro hiện tại và chi phí vốn chủ sở hữu trở nên mờ nhạt.

Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ xác định mối quan hệ giữa việc khen thưởng cho nhà quản lý thông qua hệ số deltas và vegas với ex-ante - chi phỉ tiềm ẩn trong vốn chủ sở hữu. Chúng ta tập trung vào vốn chủ sở hữu do nó đóng vai trò quan trọng trong quyết định về kinh doanh và tài chính của công ty. Những nghiên cứu trước chứng minh rằng chi phí vốn chủ sở hữu sẽ được giảm trừ thông qua các định chế kế toán ví dụ như công bố thông tin tự nguyện (Diamond và Veracchia, 1991; Bostosan, 1997, vv) hoặc cân bằng lợi nhuận (Francis 2004, Verdi 2006); nhưng lại không có luận chứng giữa  thưởng cho động cơ mạo hiểm vốn được định mức trong thưởng của nhà quản lý và trong chi phí vốn chủ sở hữu.

Chúng tôi lấy mẫu của 11,041 công ty trên sàn S&P 500 (500 công ty lớn trên sàn Standard & Poor’s của Mỹ) từ nằm 1992-2009 và tạo nên “độ nhạy trong khen thưởng của CEO” như Core và Guay đã làm vào năm 2002, chứng minh mối liên hệ giữ động cơ mạo hiểm của CEO và chi phí vốn chủ sở hữu. Trong phân tích này, chúng tôi đã đưa vào 4 chỉ số ex-ante để định mức chi phí vốn chủ sở hữu, thông quan mô hình định giá của Cláus và Thomas (2001), Gebhard (2001), Gode and Mohanram (2003) vad Easton (2004).  Nối tiếp bởi Dhaliwal, Hail và Leuz những năm sau đó, chúng tôi trung bình 4 hệ số của chi phí vốn chủ sở hữu thông qua cách đế chúng có tỉ trọng ngang nhau. Luận cứ căn bản của chúng tôi là khi một CEO có động cơ tiếp nhận nhiều rủi ro hơn thông qua các chính sách liều lĩnh hoặc các đầu tư mạo hiểm, cổ đông sẽ yêu cầu nhiều lợi nhuận hơn vì mức độ rủi ro cao và chi phí vốn chủ sở hữu cũng tăng theo, và ngược lại. Khi kiểm định những luận cứ này, chúng tôi tính toàn rằng hệ số deltas (giá cố phiểu) và vegas (biến động lợi tức) là 2 cứ điểm chính cho động cơ mạo hiểm của CEO vì chính những người này cũng đang nắm giữ một lượng cố phiểu và quyền lựa chọn từ công ty. Những CEO có hệ số delta cao thường muốn giảm mức độ mạo hiểm, kéo theo giảm chi phí vốn chủ sở hữu do công ty sẽ gặp phải những rủi ro lớn không thể giảm trừ thông qua đa dạng hóa. Một yếu tố khác làm chỉ số delta cao làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu thông qua hiệu ứng đan xen.  Chỉ số deltas cao sẽ làm CEO làm việc vì lợi ích của cổ đông, do đó sẽ giảm chi phỉ đại diện giữa cổ đông và nhà điều hành. CEO có chỉ số vegas cao thường muốn biến động lớn nên sẽ có nhiều động cơ mạo hiểm hơn, dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu sẽ cao.

Và nghiên cứu của chúng tôi cung cấp 3 luận điểm.

Thứ nhất, những công ty có CEOs với hệ số delta cao thường sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu thấp trong khi những CEOs có hệ số vega cao thường sẽ có chi phỉ vốn chủ sở hữu cao.

Thứ hai, thông qua phương pháp thay đổi biến trong hệ hồi quy, chúng tôi chứng minh rằng thay đổi trong khen thưởng của CEO thông qua deltas (vegas) có mối quan hệ ngược (cùng) chiều với chi phí vốn chủ sở hữu. Và khi chúng tôi để hệ số vega và delta vào tỉ số để xác định mức độ chấp nhận rủi ro của công ty, chúng tôi thấy rằng khi tỉ số vega/delta cao (chấp nhận rủi ro cao) thì chi phí vốn chủ sở hữu cũng sẽ cao. Mở rộng hơn, khi xác định mức độ khen thưởng dựa vào hệ số delta và vega của 5 nhà quản lý cao cấp nhất trong một doanh nghiệp, chúng tôi thấy rằng hệ số deltas (vegas) có mối liện hệ với chi phí vốn chủ sở hữu thấp (cao). Và khi chúng tôi tách deltas trong cổ phiếu và quyền lựa chọn, chúng tôi lại thấy rằng cả hai có mối quan hệ trái chiều với chi phỉ vốn chủ sở hữu về sau.

Thứ ba, khi chúng tôi khảo sát mối quan hệ giữa động cơ mạo hiểm của nhà quản lý với chi phỉ của phát hành cổ phiếu thêm (SEO) – thường được xác định qua chi phỉ vốn chủ sở hữu ngoại. Chúng tôi thấy rằng chỉ số delta cao thường làm việc phát hành thêm định mức dưới mệnh giá, nhưng lại không thấy mối quan hệ giữa hệ số vegas và phát hành thêm cổ phiếu. Nên chúng tôi kết luận rằng động cơ mạo hiểm của CEO cũng quyết định đến chi phí vốn chủ sở hữu ngoại.

Do đó,nghiên cứu của chúng tôi chứng mình rằng động cơ mạo hiểm của nhà quản lý, được định mức trong gói khen thưởng thông qua giá cố phiểu và biến động lợi tức, ảnh hưởng đến nhận thức rủi ro của nhà đầu tư, hướng đến thay đổi trong lợi tức mong đợi vốn chủ sở hữu.  Và nó cũng đồng thời chứng mình hiệu quả thông tin của thị trường. Khi chúng tôi gộp chi phí vốn chủ sở hữu và khen thưởng quản lý lại. Đầu tiên chúng tôi thấy mặc cho sự phức tạp của hợp đồng khen thưởng và định chế kế toán, cổ đông hiểu được hoạt động mạo hiểm của nhà quản lý sẽ có mối quan hệ ngược (thuận) chiều với hệ số deltas (vegas) và chi phỉ vốn chủ sở hữu. Tiếp theo, chúng tôi củng cố thêm những nghiên cứu trước về thưởng cho nhà quản lý bằng cách thiết lập mối quan hệ giữa động cơ mạo hiểm và định mức thị trường, thông qua hệ số ex-ante mong đợi từ cổ đông. Và việc thay đổi cấu trúc của gói khen thưởng và động cơ mạo hiểm sẽ cho phép quyền lựa chọn cố phiếu ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ sở hữu. Đồng thời động cơ mạo hiểm cũng có mối quan hệ đến chi phí vốn chủ sở hữu ngoại (khi phát hành thêm cổ phiểu). Do đó nghiên cứu của chúng tôi đóng vai trong quan trọng trong việc thiết kế gói khen thưởng và các định chế quản lý và kế toán, định mức doanh nghiệp và chi phí vốn chủ sở hữu

KDTQT.duytan.edu.vn

English version attact